報告綜述：

迎接硫酸鎳的高光時代

鎳的二元供需匹配是理解鎳產業變遷的核心，“紅土鎳礦—高鎳化動力電池”的 供需匹配將開啟硫酸鎳的高光時代。二元供給方面，硫化鎳礦供應下降，紅土鎳 礦亟待擴張；二元需求方面，不銹鋼穩步增長，全球新能源車大潮疊加高鎳化趨 勢，將驅動硫酸鎳需求加速增長；傳統的鎳二元供需匹配分為兩條路徑，一是硫 化鎳礦-電解鎳-不銹鋼+電池，二是紅土鎳礦-不銹鋼。我們認為，未來較長時期鎳 產業的主要矛盾將聚焦在硫化鎳礦資源不足的背景下，資源潛力較大的紅土鎳礦 供應和加速增長的硫酸鎳需求如何匹配的問題。我們預計 2021-2025 年硫酸鎳供 需或將持續抽緊，2025 年缺口可能達到 6.5 萬金屬噸，而能夠解決以上主要矛盾， 實現“紅土鎳礦—高鎳化動力電池”供需匹配的公司將獲得豐厚回報。

未來 5 年動力鋰電對硫酸鎳需求 CAGR 增速高達 40%。動力鋰電對鎳的需求有 望系統性地高于新能源車增速，一是單車帶電量提升，二是動力電池高鎳化。我 們的測算表明，未來 5 年動力電池領域對硫酸鎳需求 CAGR 增速高達 40%。盡管 不銹鋼仍為鎳最大消費領域，但動力電池行業是未來鎳需求增速最大的領域，電 池需求占比有望從 2019 年約 5%占比提升至 2025 年的 17%。

印尼成為硫酸鎳供應的主力增長極，且壁壘逐步抬升。印尼將是未來硫酸鎳產業 的主戰場，一是當前印尼鎳儲量、產量全球第一，也是鎳供給新增產能最大的區 域；二是印尼通過兩次禁礦，驅動配套基礎設施逐步完善；三是靠近全球鋰電需 求中心中國；四是印尼鎳礦市場的壟斷性尚低于菲律賓和新喀，具備較好介入機 遇。印尼紅土鎳礦制備硫酸鎳布局有三大壁壘，先進入者占據優勢。一是資本開 支壁壘，印尼禁止原礦出口倒逼產業資本必須在當地投資設廠，將拉長資本開支 周期。二是礦權審批壁壘，由于印尼政府礦產資源掌控力強，采礦權審批趨嚴， 后入者壁壘被逐漸抬高。三是技術壁壘，鎳項目投資巨大，技術復雜，需要強大 的資金和技術實力支撐。截至 2020 年底，印尼針對新能源車產業需求而建設中或 計劃建設的紅土鎳礦項目分別有 7 個，產能達到 27.9 萬噸，計劃投產的時間主要 集中在 2022-2023 年。

鈷+鎳+正極前驅體（正極）一體化具備極強的核心競爭力。一是全球鈷鎳資源分 布集中度高決定了資源可得性本身就是壁壘，二是銅鈷、鎳鈷礦山和冶煉的資本 和技術壁壘高；三是新能源車整車廠、電池廠天然對電池材料的供給穩定性、安 全性和一致性要求高，使得一體化程度高的上游供應商具備較強的議價能力和客 戶粘性。正極材料上游公司走縱向一體化的道路，本質上是用資源壟斷力整合議 價能力薄弱的中下游，從而實現一體化后的成本下降、規模擴大、市場份額提升 和議價能力增強，將資源壟斷力擴展到正極材料的壟斷力。

全球硫酸鎳和鎳總體供需有望在 2021 年進入短缺，且未來五年缺口逐步擴大， 鈷鎳正極材料一體化以及擁有鎳礦及冶煉產能的標的有望迎來重大重估機遇。預 計 2020-2025 年全球硫酸鎳（實物量）需求量從 69 萬噸增長至 284 萬噸，從 2021 年開始缺口逐漸顯現，2021-2025 年缺口分別為-0.66、-3.42、-2.56、-2.79、-6.53 萬噸；全球鎳將從 2022 年開始進入短缺，2021-2025 年全球鎳供需平衡分別為 1.76、-9.10、-12.15、-14.55、-16.12 萬噸。供需抽緊驅動硫酸鎳價格攀升，進 而帶動鎳價中樞系統性上行，鈷鎳正極材料一體化以及擁有鎳礦及冶煉產能的標 的將迎來重大重估機遇。

1. 鎳的二元供需匹配是理解鎳產業變遷的核心

1.1. 二元供應：硫化鎳礦供應下降，紅土鎳礦不斷擴張

全球鎳儲量相對集中，近年來全球鎳礦儲量增長主要來自紅土鎳礦。據美國地質調查局 （USGS）數據，2020 年全球鎳儲量為 9,400 萬噸，同比保持不變，其中紅土鎳礦占 60%， 硫化鎳礦占 40%。其中印尼鎳礦儲量不變，仍為 2,100 萬噸，依舊是鎳資源最豐富的國家， 其次是澳大利亞、巴西、俄羅斯、新喀、古巴、菲律賓等國。中國是貧鎳國，儲量約 280 萬 噸，主要集中在金川鎳礦，全球占比約為 3%。

全球鎳礦 2019 年年產量 256 萬噸，2020 年預計為 235 萬噸，同比減少 7.6%，主要受疫情 和印尼禁礦的影響。據國際鎳業研究組織（INSG）數據，2019 年全球鎳礦產量為 256.42 萬噸鎳金屬量，同比增加 10.13%，其中印尼鎳礦產量從 2018 年的60.6 萬噸大幅上升至 2019 年的 85.3 萬噸，其他國家鎳礦產量保持平穩。菲律賓、印尼、俄羅斯、加拿大、新喀和澳 大利亞等前六大鎳礦生產國產量進一步集中，約占全球的 77%，較 2018 年上升 5pct。據國 際鎳業研究組織（INSG）數據，隨著印尼宣布 2020 年開始禁止鎳礦出口，疊加疫情的肆虐， 2020 年全球鎳礦產量下降至 235.2 萬噸，同比下降 7.6%。

全球硫化礦產量逐年下降。傳統的硫酸鎳生產工藝主要是通過硫化鎳礦火法冶煉生產高冰鎳 再采用濕法工藝生產硫酸鎳，但是經過長期開采后，硫化鎳礦的資源儲量、開采條件、礦石 品位等方面都逐漸變差，硫化鎳礦產量呈下降趨勢，全球前三大鎳供應商 Vale、Nornickel 和 Glencore 的硫化鎳礦山產量都出現明顯下降，盡管 2019 年合計鎳產量約 42.2 萬噸，同 比增長 1%，但較 2013 年的 51.9 萬噸下降了近 20%。

與此相對的是紅土鎳礦供應大幅提升。據 USGS 統計，全球 60%的鎳礦儲量是以紅土鎳礦 的形式存在，而紅土鎳礦直至 2007 年開始才逐漸替代硫化鎳礦在不銹鋼領域的需求。近年 來，紅土鎳礦產量飛速增長，據測算，2019 年全球鎳礦供給結構中紅土鎳礦占比接近 70%。 由此，近年來以紅土鎳礦為原料以濕法冶煉工藝制備鎳的中間品進而制成硫酸鎳，已成為解 決硫化鎳礦供給不足的方向。

2020年全球鎳資源靜態可開采年限約 38年，資源較為豐富。近年來全球鎳礦儲量增長趨緩， 而產量方面大幅增長，使得儲采比中樞有所下降。2020 年，全球前三大產鎳國印尼、菲律 賓和俄羅斯的儲采比分別為 28、15 和 24，均低于平均水平，但考慮菲律賓和印尼的勘探資 本開支并不充分，可能存在低估。

鎳礦主要分為硫化鎳礦和紅土鎳礦兩個礦種，分別對應不同的加工路徑。硫化礦中鎳主要以 硫化鎳形式存在，一直是主流鎳冶煉原料；紅土鎳礦是氧化物礦，因其含鐵較多，顏色呈現 出氧化鐵的紅色，故稱之為紅土鎳礦。硫化鎳礦主要采用火法冶煉工藝，形成高冰鎳中間產 品后再進一步通過濕法工藝直接生產硫酸鎳或電解生產電解鎳，主要用于電鍍、電池及合金 領域，部分電解鎳用于不銹鋼行業；紅土鎳礦一般采用火法冶煉直接生產鎳鐵（Ni 含量＞15%） 或鎳生鐵 NPI（Ni 含量＜15%）進而生產不銹鋼，少部分采用濕法工藝形成鎳中間產品生產 硫酸鎳或電解鎳。

紅土鎳礦的優勢十分顯著。首先最大的優勢在于資源儲量十分豐富，相對硫化鎳礦供應來說， 面對迅猛的不銹鋼和新能源車三元鋰電池對鎳的需求，紅土鎳礦資源相對寬松；二是紅土鎳 礦計價方式以鎳含量計價，礦石中豐富的鐵元素不計價，使得下游不銹鋼的成本大大降低；三是紅土鎳礦位于土壤表層，相當于露天開采，且非硬巖形態，開采和勘探成本極低；四是紅土鎳礦資源位于赤道附近例如印尼和菲律賓，靠近沿海，便于外運。

紅土鎳礦主要分為上部褐鐵礦層和下部殘積層，分別適合濕法和火法冶煉工藝。紅土鎳礦頂 部是一層崩積層（鐵冒），含鎳較低，一般棄臵堆存；下面是褐鐵礦層，含鐵多、硅鎂少， 鎳低、鈷較高，一般采用濕法工藝綜合回收金屬；再下層是混有脈石的殘積層礦，含硅鎂高、 鈷較低、鎳較高，這類礦一般采用火法工藝處理，目前主要用來生產鎳鐵，下一步應用在不 銹鋼領域。

1.2. 二元需求：不銹鋼穩步增長，高鎳化鋰電池需求將迎來高速發展

不銹鋼是鎳最大消費領域，由于性能優異，目前不可替代，需求穩步增長。鎳消費領域主要 集中在不銹鋼，占比達到 70%，遙遙領先于其他應用。不銹鋼由于其優異的耐蝕、耐高溫等 性能，有著其他材料無法替代的用途，在工業和民用領域得到廣泛的應用，其中前三大消費 領域分別為金屬制品、建筑、和機械，合計占比達到 66%。

2020 年全球受疫情影響，不銹鋼粗鋼產量預計約為 5000 萬噸，同比下降 4.3%。但觀察近 10 年的不銹鋼需求增速，2009-2019 年不銹鋼年均增速約為 7.7%，持續以較快的速度增長。

中國是全球最大不銹鋼生產國和消費國，不銹鋼產能高速增長勢必帶動鎳的需求增加。隨著 中國經濟的快速發展和人民生活水平的不斷提高促進了國內不銹鋼產品的消費和需求，2020 年，中國不銹鋼產量 3,014 萬噸，同比增長 2.51%，占全球不銹鋼產量比例達到 56%，表觀 消費量 2,132 萬噸。由于不銹鋼產能的不斷增長，不銹鋼行業對鎳的需求有望持續增加。

中國和印尼不銹鋼產能加速布局，支撐對鎳的穩步增長。近幾年，由于鎳原料的限制，全球 不銹鋼增長重心向印尼轉移，據 Mysteel 統計，中國 2021 年不銹鋼產能布局達到 335 萬噸， 印尼未來不銹鋼產能布局達到 950 萬噸，中印兩國的不銹鋼需求有望持續、穩定的支撐對鎳

新能源車給鎳需求提供強勁的增長潛力，需求占比持續攀升。整體來看，電池領域對鎳的需 求盡管當前占比低于 10%，但新能源車的需求持續攀升，預計到 2030 年全球新能源車產量 有望接近 3000 萬輛，同時高鎳電池的推廣進一步加速新能源車領域對鎳的需求，電池需求 成為未來對鎳需求最大的領域。據我們測算，到 2030 年，全球電池對鎳的需求有望達到 168 萬噸，電池需求占比有望達到 31%。對于目前動力電池的巨大需求，由于硫化鎳礦的供給剛 性，未來更多將從紅土鎳礦途徑進行資源獲取。

1.3. “紅土鎳礦——高鎳化動力電池”的供需匹配將開啟鎳的新時代

鎳供需歷史上主要分為三個時期。第一個時期是硫化鎳礦-電解鎳-不銹鋼時期（~2006），2007 年以前，全球鎳主要供應來自于硫化鎳礦，鎳最大的需求端不銹鋼，主要通過硫化鎳礦生產 電解鎳來供給。

第二個時期是紅土鎳礦-鎳鐵-不銹鋼時期（2007-2017），這個時期由于不銹鋼的需求大幅提 升，硫化鎳礦的供給不足，憑借高鎳價吸引的資本流入，突破了紅土鎳礦-鎳鐵-不銹鋼的工 藝瓶頸，使得新供給通道打通，大大緩解了硫化鎳礦的供給壓力，但是也帶來電解鎳需求的 大幅下降，鎳價開啟十年下跌。

第三個時期是紅土鎳礦-鎳中間品（高冰鎳）-硫酸鎳時期（2018-至今），在新能源車產量大 幅攀升的同時，三元電池疊加高鎳化趨勢對鎳的需求也加速提升，而當前傳統的硫化鎳礦到 硫酸鎳的供給又一次和當年不銹鋼需求一樣不能完全滿足未來的需求。所以從 2018 年開始， 上游企業將目光再一次瞄向了紅土鎳鎳礦，通過濕法 HPAL 工藝和火法高冰鎳工藝對紅土鎳 礦進行大規模開發

我們認為，鎳的二元供需匹配是理解鎳產業變遷的核心，“紅土鎳礦—高鎳化動力電池”的 供需匹配將開啟鎳的新時代。二元供給方面，硫化鎳礦供應下降，紅土鎳礦亟待擴張；二元 需求方面，不銹鋼穩步增長，全球新能源車大潮疊加高鎳化趨勢，將驅動硫酸鎳需求加速增 長；傳統的鎳二元供需匹配分為兩條路徑，一是硫化鎳礦-電解鎳-不銹鋼+電池，二是紅土鎳 礦-不銹鋼。

回顧鎳產業的發展史，鎳二元供需矛盾主要體現為，硫化鎳礦天然稀缺，紅土鎳礦潛力巨大， 面對不銹鋼、動力電池等需求大潮，需要不斷突破資金和技術藩籬，將資源潛力巨大的紅土 鎳礦不斷的與不銹鋼、動力電池等原先只能靠硫化鎳礦滿足的需求進行匹配。

站在目前時點，我們認為，未來較長時期鎳產業的主要矛盾將聚焦在硫化鎳礦資源不足的背 景下，資源潛力較大的紅土鎳礦供應和加速增長的硫酸鎳需求如何匹配的問題。我們預計 2021-2025 年硫酸鎳供需或將持續抽緊，2025 年缺口可能達到 6.5 萬金屬噸，而能夠解決以 上主要矛盾，實現“紅土鎳礦—高鎳化動力電池”供需匹配的公司將獲得豐厚回報，硫酸鎳 產業即將迎來高速發展的高光時代。

2. 未來 5 年動力鋰電對硫酸鎳需求年均復合增速高達 40%

2.1. 未來 5 年動力鋰電對硫酸鎳需求加速增長，占鎳需求比例有望大幅提升

不銹鋼仍為鎳最大消費領域，但電池行業是未來增速最大的領域。根據國際鎳協數據，2019 年世界鎳消費結構中不銹鋼占 70%，合金占 16%，電鍍占 8%，電池占 5%，其他合計占 1%。 據我們測算，隨著電動車行業的蓬勃發展，整體電池需求占比有望從 2019 年約 5%占比提升 至 2025 年的 17%，2030 年有望提升至 31%左右，而電池領域的主要用鎳為硫酸鎳。

我們的測算表明，未來 5 年動力鋰電對硫酸鎳需求 CAGR 增速高達 40%。我們的預測表明， 根據未來新能源車的需求增速，我們預計鎳需求中增速最快的是電池領域，其中，新能源車 的需求增速有望達到 40%，也是未來鎳產業中需求拉動最為強勁的領域

.2.2. 三元動力鋰電池高速增長，疊加高鎳化趨勢是硫酸鎳需求增長的兩大驅動力

當前硫酸鎳需求主要集中在電池和電鍍行業。電池行業用鎳分為兩類，一是鎳氫電池中的泡 沫鎳、儲氫合金、球鎳，二是鋰電池中的三元材料前驅體。根據安泰科統計，硫酸鎳消費結 構中三元前驅體占一半以上，達到 55%，主要用以提高三元材料的能量密度，而電鍍、鎳氫 電池和其他應用占比分別為 19%、12%和 14%。隨著電動車行業的發展以及動力電池的高 鎳化趨勢，三元前驅體占比將進一步提高。

鎳氫電池和電鍍行業消費增速放緩。鎳氫電池原本由于其高能量密度、成本低、環保等優點 被廣泛用于消費電子和混合動力電車行業，但是近年來隨著鋰電池的不斷發展，鎳氫電池在 消費電子行業的應用被逐步取代，鎳氫電池的消費量由此呈下滑趨勢，據安泰科調研，目前 中國鎳氫電池生產企業幾乎沒有擴產計劃，一部分企業已經開始著手生產鋰電池。電鍍用硫 酸鎳占比相對較少，近年來由于國家環保政策趨嚴，部分環評不達標的電鍍企業被迫退出， 電鍍行業發展受挫，最近幾年間國內電鍍硫酸鎳用量均在 2 萬金屬噸附近波動，相對比較穩 定。

三元前驅體主要用于新能源汽車動力電池，新能源汽車將貢獻硫酸鎳主要需求增量。根據 IEA 統計，2019 年全球電動汽車銷量突破 210 萬輛，電動汽車保有量增加到 720 萬輛，較 2018 年增長 33.3%，繼續維持高速增長。2020 年雖受新冠疫情影響，新能源汽車高速增長的趨 勢仍在延續，各國都在積極采取措施推動新能源汽車發展，據 EV Volumz 統計，2020 年全 球電動汽車銷量為 324 萬輛，同比增加了 43%。此外，BNEF 預計全球電動乘用車銷量 2030 年將增至 2800 萬輛，到 2040 年將達 5600 萬輛。受新能源補貼政策退坡影響，據中汽協數 據顯示，2020 年我國新能源車產量約 136.6 萬輛，同比增長 7.5%，整體趨勢依舊良好，據 中國電動汽車百人會理事長陳清泰預測，到 2030 年我國新能源汽車銷售有望突破 1500 萬 輛，保有量會突破 8000 萬輛。

新能源汽車動力電池技術路線存在磷酸鐵鋰和三元鋰電池之爭，磷酸鐵鋰電池具備價格優勢。隨著新能源汽車快速發展，動力電池的需求增長迅猛。從技術路線來看，動力電池主流路線 一直是磷酸鐵鋰和三元鋰電池，最初由于成本相對較低，動力電池主要技術路線集中在磷酸 鐵鋰電池；此后由于國家對電池的能量密度提出了明確的要求，電池能量密度更高的三元鋰 電池被廣泛應用于乘用車領域；近年來由于國家對新能源車的補貼逐漸退坡，成本更低的磷 酸鐵鋰電池重新回到大眾視野，目前在新能源客車和專用車領域占據主流地位，特別是特斯 拉 Model 3 推出磷酸鐵鋰版本、比亞迪新款車型（漢、秦、宋）搭載磷酸鐵鋰“刀片電池”， 磷酸鐵鋰重新對新能源乘用車領域發起進攻。

三元鋰電池由于其高能量密度在高端車型和長距離續航地位不可動搖。根據乘聯會數據， 2020 年新增裝機量中，三元電池裝機量約占比 66%；磷酸鐵鋰電池裝機量約占比 33%。目 前來看，乘用車市場短期內存在磷酸鐵鋰擴大化，但是由于磷酸鐵鋰和三元鋰電池能量密度 上存在一定差距，即使是比亞迪最新推出的“刀片電池”，能量密度也只是目前主流三元鋰 電池 NCM523 的 80%，所以我們認為中高端車型和長距離續航方面三元鋰電池不可替代， 并且隨著技術進步不排除進一步降低三元鋰電池成本的可能性。綜合來看，新能源汽車帶來 的動力電池需求將大幅拉升硫酸鎳消費。

高鎳化由于單位電量成本更低，是三元鋰電池公認的未來發展趨勢，將進一步提升硫酸鎳的 需求。由于全球范圍內鈷的供給相對較少，成本較高，因此動力電池企業積極推動三元鋰電 池高鎳化以提升電池能量密度和降低鈷含量，進而降低成本。目前來看，高鎳 NCM811 的噸 成本高于常規的 NCM523，但是由于 NCM811 能量密度更高，單位電量成本反而更低。此 外隨著技術的進步和產能的擴大，NCM 811 的成本有望下降，從而進一步提升電動汽車對硫 酸鎳的需求。據統計，2019 年三元前驅體產量中 8 系占比已有 11%，而 2020 年預計高鎳占 比進一步抬升達 22%，高鎳化已成為三元鋰電池的未來發展趨勢。

NCM811 原料成本中硫酸鎳占一半以上，硫酸鎳需求量較 NCM523 增加了 59.0%。目前三 元正極材料的定價模式采用的是“原材料成本+加工費+合理利潤”，其中原材料占三元正極 材料成本的 80%以上，根據我們的測算，NCM811 硫酸鎳需求量較 NCM523 增加了 59%， 原料成本中硫酸鎳占比達 60%，隨著新能源汽車對三元鋰電池的需求日益提升以及高鎳化成 為三元鋰電池的未來發展方向，硫酸鎳的需求將大幅提高。

鑒于動力電池的發展趨勢，我們認為隨著新能源補貼的逐漸退坡，成本問題將成為電動車廠 商首先關注的重點，因此單位電量成本更低的高鎳三元電池滲透率有望快速提升，全球高鎳 三元動力電池 NCM811 的滲透率在 2020-2025 年我們分別給予 22%、28%、35%、45%、 60%和 70%的預測，同時高鎳的 NCA 電池占比也將有所提升。同時我們認為盡管受新能源 補貼退坡影響，短期內新能源動力電池中磷酸鐵鋰占比將有所回升，但三元鋰電池在高端車 型和長距離續航地位依然不可動搖。

高鎳低鈷已經成為各大電池商的需求趨勢。由于鈷元素并不參與電化學反應，所以在高鎳的 同時，降低鈷含量，是提升電池能量密度和降低成本的好方法。因此，當前在以高鎳體系為 共識的大前提下，包括松下、LG、寧德時代等國際主流動力電池企業都在將低鈷及無鈷化電 池作為下一代動力電池研發方向。

松下宣布將在未來幾年內無鈷化。松下公司在 2021 年 1 月 13 日 CES 2021 消費電子展上 表示，將開發無鈷鋰離子電池。鈷作為稀有金屬，價格較高，因此也成為電動汽車電池成本 降低的障礙。松下打算在幾年內將目前低于 5%的鈷使用比率降至 0%。

格林美 9系NCA含鈷 4.7%前驅體已經批量出貨。據格林美 2020 年 12 月 27 日公告，公司 開發了幾款四元材料用前驅體均通過戰略客戶中試認證，正在量產認證中；9 系的 NCA 二元 前驅體出貨量超過 1 萬噸，鈷含量僅為 4.7%，成為全球第二大 9 系前驅體供應商；Ni96 產 品量產認證正式通過，這可能是目前即將規模生產的最高鎳產品。同時公司還宣布，未來公 司將完成一系列四元前驅體、無鈷前驅體等技術儲備。

3. 印尼成為硫酸鎳供應的主力增長極，且壁壘逐步抬升

3.1. 紅土鎳礦濕法中間品制備硫酸鎳已逐漸成為主流

全球硫酸鎳產量持續增長。硫酸鎳由于原料來源廣泛，產量相對比較靈活，投產取決于下游 消費情況。據安泰科統計，2019 年全球生產量硫酸鎳 81 萬噸，同比增長 25%，中國硫酸鎳 產量約 56 萬噸，同比增加約 26%。據 SMM 數據，中國 2020 年硫酸鎳產量 64 萬噸，同比 增長 15%。

3.2. 印尼將是未來硫酸鎳產業的主戰場

印尼鎳儲量、產量全球第一，也是鎳供給新增產能最大的區域。據美國地質調查局（USGS） 數據，2020 年印尼為全球儲量第一國家，鎳儲量 2100 萬噸鎳金屬，占比 22%；印尼產量 全球第一，年產約 76 萬噸，占比約 33%。未來全球鎳礦計劃增量，主要來自印尼的紅土鎳 礦生產鎳鐵與鎳中間品進而用于供給不銹鋼和三元電池材料。

印尼通過兩次禁礦吸引大量外資流入，配套基礎設施趨于完善。印尼通過 2014 和 2020 年 兩次禁礦，使印尼從原料國逐漸向制造國轉型，配套基礎設施逐漸完善，碼頭、電力等基建 較之其他紅土鎳資源國更完備，較好的工業基礎使得在印尼的制造業資本開支相對較低。

印尼從地理位臵上靠近全球鋰電需求中心——中國。中國是印尼最大的鎳原料進口國，也是 全球最大的電動車生產國，2020 年中國新能源車產量 136.6 萬輛，同比增長 7.5%，占全球 比例約為 45%。未來隨著新能源車的放量，中國對于鎳的需求持續攀升，有望進一步拉動對 印尼鎳資源的需求。

從鎳礦資源的壟斷程度來看，與其他主要鎳資源國相比，印尼仍具備較好的介入機遇。據安 泰科統計，目前紅土鎳礦主產國主要為印尼、菲律賓、新喀，其中各個國家的行業集中度差 距較大，三個國家的 CR3 分別為 30%、50%、90%，表明目前印尼相比其他兩個國家的礦 權相對分散，屬于競爭市場，在此背景下，相對于其他兩個國家具備更好的介入機遇。

中韓美電動整車、鋰電池巨頭紛紛計劃在印尼建廠。由于印尼的鎳資源豐富以及資源可得性， 中韓美等國電池產業鏈巨頭紛紛計劃或者已經開始在印尼設廠，未來印尼有望成為電動車正 極的熱土。

韓國現代：2018 年 12 月，路透社報道，韓國現代集團計劃在印尼建立生產電動汽車廠，年 產 25 萬輛左右，投資金額約 1.8 萬億韓元?，F代集團計劃將 53%的汽車出口到東南亞和澳 大利亞，剩余 47%用于印尼國內。

特斯拉：2020 年 10 月 19 日，據 Teslarati 報道，印尼當地媒體報道暗示，特斯拉可能正在 制定計劃，在印尼建立一家專門的電池工廠。2020 年 12 月，印尼政府發表聲明，特斯拉將 于次年 1 月正式派出考察團，與印尼政府就投資新能源車供應鏈問題進行商討。LG：2020 年 9 月 16 日，據路透社報道，印尼海事和投資事務協調部長表示，印尼已與 LG 化學和寧德時代達成在該國建鋰電池廠的協議，預計 2024 年生產鋰電池。

3.3. 印尼紅土鎳礦制備硫酸鎳布局的三大壁壘

3.3.1. 壁壘一：原礦禁止出口導致必須配套產業鏈，拉長資本開支周期 第一個壁壘是印尼禁止原礦出口，必須配套產業鏈，將提高資本開支周期。印尼歷史上有過 兩次禁礦，主要目的都是為保護本國資源，拉動國內經濟發展，提高產品附加值，使得印尼 禁止原礦出口，必須在本國配備下游產業鏈，使得進入印尼的投資成本顯著提高，產業鏈延 長。目前來看，印尼的禁礦短期帶來鎳產業的短期陣痛，但卻取得了本國鎳產業的長效發展， 中游產業鏈產量超越中國，并向著進一步擴大的方向發展。

2014 年 1 月，印尼政府看準未來不銹鋼需求，開始禁止鎳礦原礦出口，礦石產量大幅下降， 強化國內鎳下游產業鏈建設。印尼政府看準未來不銹鋼發展，為了保護本國自然資源，同時 增加礦產品出口附加值，規定 2014 年 1 月 12 日起禁止原礦出口，直接導致我國從印尼的鎳 礦進口量直線下降，從月度進口數據可以明顯看到，進口量迅速趨近于 0。印尼國內鎳礦的 產量也出現斷崖式下降，從 2013 年 83 萬噸減少到 2014 年 18 萬噸，同比下降近 80%，全 球產量份額占比也從 32%降低到 8%。

2017 年 1 月，印尼政府宣布放寬礦石出口禁令，實施嚴格的出口配額管理，出口逐漸恢復。長時間的禁礦造成當地鎳礦產業萎縮，為增加政府稅收，鼓勵企業在當地建廠，印尼政府宣 布允許 1.7%以下的鎳礦出口，但允許出口的礦山實施配額管理，需要滿足兩個條件，一是 申請出口配額的礦山在印尼配套的冶煉廠中 30%的冶煉產能必須用于加工低品位的礦，其余 可根據申請的配額進行出口；二是冶煉配套建設項目必須在 5 年內完成，且要通過印尼政府 每 6 個月的建設進度核查，否則將被取消資格?；謴统隹诤?，2017-2018 年印尼產量迅速恢 復，達到 56 萬噸，同比增長 62%，達到禁礦政策之前 2013 年產量的 67%。

2020 年 1 月，印尼政府再次禁止鎳礦原礦出口，意在針對未來新能源產業需求釋放。由于 鎳需求的增加，原定于 2022 年 1 月的出口禁令提前到 2020 年 1 月，有望令印尼當地的鎳 產業進一步加速發展，特別是目前在印尼投資巨大的濕法項目和下游電池材料項目。

3.3.2. 壁壘二：礦權審批嚴格，準入門檻不斷提高

第二個壁壘是礦權審批壁壘，由于印尼政府礦產資源掌控力強，進入壁壘被抬高。歷史上看， 印尼政策變化頻繁，并管控股權、價格和資源稅。第一，礦山只能國家經營，外企只能作為 承包人，經國會批準，可按照合同經營，商業化生產 5 年后股權需減持，一直到第十年減至 49%）。第二，能礦部制定鎳礦基準價，并動態調整價格，為了保護本國資源不被賤賣。第 三，資源稅在 2020 年從 4%-5%調整至 10%。

政府頒發鎳礦開采許可證（IUP）條件趨嚴，未來的鎳資源壁壘將逐漸提高。據 2009 年《礦 業法》規定，獲取 IUP 條件是在本地加工鎳礦，不管是自建還是合作。過去十年 IUP 頒發數 量逐漸下降，2019 年只頒發了 3 個，10 年最低。未來隨著這種趨勢延續，鎳礦的集中度將 逐步提升。

印尼當然仍是電動車鎳資源的首選地。目前印尼能夠成為全球電動汽車產業原料的鎳資源首 選地的主要原因一是資源豐富，二是配套設施完善，三是對比其他國家印尼仍為競爭市場， 但是隨著時間的推移，這種壁壘將持續強化，先進入者的壁壘會越來越高。

3.3.3. 壁壘三：冶煉技術難度大，項目投資需要強大資金實力

第三是技術壁壘，鎳項目投資巨大，需要強大的綜合資金實力。目前主流的鎳中間品制備方 式為紅土鎳礦加壓浸出工藝（HPAL）。由于鎳的中間品制備硫酸鎳成本相對較低，近年來需 求大幅增加，其主要是通過紅土鎳礦以濕法冶煉工藝制備得來。目前較為成熟的紅土鎳礦濕 法冶煉方法是加壓浸出工藝（HPAL），其主要流程包括礦石準備、加壓酸浸（以氫氧化物或 碳酸鹽或硫化沉淀）、中和及 CCD 和產品生產等。

前期投資較大主要歸因于基礎設施的成本和技術開發的成本較高。前期投建的 HPAL 項目主 要有兩大難點。一是整體投資大、達產期長。HPAL 項目通常建設在紅土鎳礦產地附近，而 這些地方往往缺乏碼頭、冶煉廠、礦山設備、電廠和道路等基礎設施，所以目前 HPAL 項目 每萬噸鎳的投資額均在 5 億美元以上，其中馬達加斯加的 Ambatovy 項目更是達 9.2 萬美元/ 噸鎳；達產期方面，Coral Bay、Taganito 項目達產期相對比較短，2012 年投產的中冶 Ramu 項目則花費了 5 年左右的產能爬坡，而 2010 年投產的 VNC 項目和 Ambatovy 項目甚至至今 仍未達產。

巨額的初始投資以及較長的建設和投產周期使得 HPAL 項目的折舊成本更高，以中冶 Ramu 項目為例，盡管其最近一季度直接生產成本約為 9000 美元左右，但折舊成本高達 3000 美 元，總成本仍然達 12000 美元。

二是技術和設備要求高。由于 HPAL 的核心工藝為高溫高壓、酸性介質，對設備、管道及工 藝控制要求高，2014 年淡水河谷的 VNC 項目就曾因為生產線酸溢事件關閉了工廠一個月。

大量中資企業印尼布局 HPAL 濕法項目和火法工藝，中國工程師的介入使新建項目投入資本 有所減少。近年來新能源汽車發展大幅拉動鎳中間品的需求，而印尼擁有豐富的紅土鎳礦資 源，據統計，印尼目前建設中或計劃建設的紅土鎳礦濕法和火法項目分別有 5 個和 2 個，產 能分別為 20 萬噸和 7.9 萬噸，并且相對以往的 HPAL 項目，這些項目所處的地方基礎設施 已相對完善，并且其原料通常是由現有的 NPI 項目配套開采，單位投資額有所下降。

3.4. 全球主要公司 HPAL 項目介紹（略）。

3.5. 印尼擁有豐富的紅土鎳礦資源，目前在建和擬建濕法和火法項目加速集中（略）

印尼鎳資源已經和當年剛果金鈷資源一樣，成為了新能源領域兵家必爭之地，以中國企業為 主的跨國企業已經在印尼當地爭先布局，以期搶占領鎳資源的成本優勢，從而獲得新能源產 業鏈的強化綁定。

3.6. 鈷+鎳+正極前驅體（正極）一體化具備極強壟斷能力

天然的資源端的壟斷的可得性本身就是壁壘。能夠深入剛果金獲取銅鈷伴生礦山、布局印尼 獲取鎳鈷資源的企業天然就具備的上游的壟斷壁壘，抵抗政治風險的能力已經在資源成本端 得到了體現，外部輸出的就是極低的原料成本。

礦山和冶煉的資本開支是又一天然的資金和技術壁壘。無論是剛果金的礦山培育、民采礦的 采購，還是印尼濕法冶煉都具備極強的資金壁壘，動輒上億的美元投資并不是簡單能夠復制 的，疊加技術難度極高的濕法冶煉，不光需要資金支持，更加需要強大的技術支持才能維持 穩定的運營。而對于一體化的公司，擁有上游，在順周期的背景下意味著擁有擴張下游所需 的強大現金流支撐。

新能源車整車廠、電池廠天然對電池材料的供給穩定性、安全性和一致性要求，使得他們對 上游供應商有著極強的粘性，對于上游供應商意味著擁有了產業鏈壁壘。擁有了鈷、鎳的資 源端布局，意味著前端供應鏈穩定性、投融資能力超越了中下游企業，從而由此可以吸引在 前驅體、正極材料環節的技術合作、股權融合和供應鏈綁定，使得此類企業獲得了扎實的技 術迭代升級、客戶綁定和拓展能力

上游企業搞正極材料縱向一體化，本質上是用資源壟斷力整合議價能力薄弱的中下游，從而 實現一體化后的成本下降、規模擴大、市場份額提升，將資源壟斷力擴展到正極材料的壟斷 力。

4. 未來展望：中長期硫酸鎳需求缺口逐漸顯現

短期硫酸鎳需求加速，中長期需求將出現明顯缺口。短期來看，由于新冠疫情影響，供給端 方面，印尼推遲計劃中的 HPAL 項目，目前在建 HPAL 項目的投放集中于 2021-2023 年，到 時候全球硫酸鎳供給將會有一個飛躍式的增長；需求端方面，下半年新能源汽車產量增迅速 恢復，2020 年我國新能源汽車產銷分別完成 136.6 萬輛和 136.7 萬輛，同比分別增長 7.5% 和 10.9%，增速較上年實現了由負轉正，年度產銷創歷史新高。據中國汽車工業協會預測， 伴隨國民經濟穩定回升，消費需求還將加快恢復，加之中國汽車市場總體來看潛力依然巨大， 2021 年，新能源汽車有望超過 180 萬輛，同比增長 40%。

中期來看，隨著新能源汽車在全球范圍內的快速推廣，考慮新能源汽車帶來的三元鋰電池需 求，我們預計 2020-2025 年全球硫酸鎳（實物量）需求量從 69 萬噸增長至 284 萬噸，在目 前產能情況下，從 2021 年開始進入小幅短缺并逐步拉大，2021-2025 年缺口分別為-0.66、 -3.42、-2.56、-2.79、-6.53 萬噸。

長期來看，BNEF 預計 2040 年全球電動乘用車銷量 2040 年將達 5600 萬輛，根據此數據測 算，有望拉動 1484 萬噸硫酸鎳需求，對應鎳金屬為 331 萬金屬噸。而目前硫酸鎳所有產能 （包括在建/規劃）也僅為 96 萬金屬噸，硫酸鎳未來需求缺口不容小視，硫酸鎳產業的未來 值得期待。

從鎳總供需平衡來看，我們預計從 2022 年全球鎳資源進入短缺，2021-2025 年全球鎳供需 平衡分別為 1.76、-9.10、-12.15、-14.55、-16.12 萬噸。

供需抽緊驅動硫酸鎳價格攀升，進而帶動鎳價中樞系統性上行，鈷鎳正極材料一體化以及擁有鎳礦及冶煉產能的標的將迎來重大重估機遇。

重點關注華友鈷業、格林美、盛屯礦業、洛陽鉬業等。

5. 風險提示

1）新能源汽車動力電池增長和高鎳化趨勢低于預期；

2）印尼 HPAL 項目投產進度超出預期；

3）硫化鎳礦供給超出預期。